Opinión

El fin del “justo medio” en los mercados


 

Una variedad de perturbaciones negativas persistentes de la oferta podrían convertir la leve estanflación actual en un caso grave.

NUEVA YORK – ¿Cómo se desarrollarán la economía y los mercados mundiales el próximo año? Después de la “estanflación leve” de los últimos meses, existen cuatro escenarios posibles.

La recuperación en la primera mitad de 2021 ha dado paso recientemente a un crecimiento mucho más lento y un aumento de la inflación muy por encima del objetivo del 2% del banco central; Esto se debe a los efectos de la variante Delta, las restricciones de oferta en los mercados laborales y de bienes, y la escasez de algunas materias primas, insumos intermedios, productos terminados y mano de obra. Los rendimientos de los bonos también han caído en los últimos meses, y la reciente corrección del mercado de valores se está moderando, quizás porque hay esperanzas de que la estanflación leve resulte temporal.

Los cuatro escenarios dependen de la senda de crecimiento (aceleración o desaceleración) y del nivel de inflación (si se mantiene alta o baja). Los analistas de Wall Street y casi todos los formuladores de políticas anticipan un escenario óptimo «medio justo», en el que habrá más crecimiento y moderación en la inflación consistente con el objetivo del 2% del banco central. Desde este punto de vista, el reciente episodio estanflacionario se debió en gran parte al impacto de la variante Delta; tan pronto como desaparezca, ocurrirá lo mismo con las restricciones de oferta, siempre que no surjan nuevas variantes altamente contagiosas. En ese momento, el crecimiento se acelerará y la inflación disminuirá.

Para los mercados, esto marcaría un retorno a la perspectiva de «comercio de reflación» de principios de este año, cuando se esperaba que el aumento del crecimiento se trasladara a las ganancias y los precios de las acciones. Este escenario optimista trae consigo una menor inflación (con expectativas inflacionarias ancladas en torno al 2%), rendimientos de los bonos que aumentan gradualmente en línea con la tasa de interés real y la posibilidad de que los bancos centrales reduzcan la flexibilización cuantitativa sin causar shocks en los mercados de bonos y acciones. . En renta variable, los inversores se están trasladando de Estados Unidos a otros mercados (Europa, Japón y mercados emergentes) y de acciones de crecimiento, tecnología y defensivas a acciones cíclicas y de valor.

El segundo es un escenario de «sobrecalentamiento». En este caso, la eliminación de las restricciones de oferta trae consigo una aceleración del crecimiento, pero las causas de la inflación no son transitorias y se mantiene alta. Con altos niveles de ahorro acumulado y demanda reprimida, la demanda agregada se ve estimulada aún más por la prolongación de políticas monetarias y fiscales ultraflexibles. El crecimiento resultante va acompañado de una inflación persistente por encima del objetivo, lo que refuta la creencia de los bancos centrales en la fugacidad de los aumentos de precios.

En tal caso, la respuesta del mercado a ese recalentamiento dependerá de la reacción de los bancos centrales. Si retrasan un cambio de política (si permanecen “detrás de la curva”), las acciones pueden seguir subiendo durante algún tiempo mientras que los rendimientos de los bonos reales permanecen bajos. Pero tarde o temprano, el consiguiente aumento de las expectativas inflacionarias elevará el rendimiento (nominal y real) de los bonos, al aumentar la prima de riesgo de inflación, y se impondrá una corrección en los mercados de renta variable.

Si, por el contrario, los bancos centrales se fortalecen y comienzan a combatir la inflación, el tipo de interés real subirá, lo que se traducirá en un aumento de la rentabilidad de los bonos y, aquí también, en una corrección aún mayor de la renta variable. .

Un tercer escenario es que la estanflación continúe, con altos niveles de inflación y un crecimiento mucho más lento en el mediano plazo. En este caso, la flexibilidad de las políticas monetaria, crediticia y fiscal seguirá actuando como un estímulo a la inflación. Encerrados en una trampa de deuda, debido a los altos ratios de deuda pública y privada, será difícil para los bancos centrales normalizar las tasas de interés sin provocar una debacle en los mercados financieros.

Además, en el mediano plazo puede haber varios tipos de impactos negativos persistentes por el lado de la oferta, que mantienen un crecimiento limitado y aumentan los costos de producción, todo lo cual contribuye a las presiones inflacionarias.

Algunas posibles causas de impacto son: desglobalización y mayor proteccionismo; balcanización de las cadenas de suministro mundiales; envejecimiento demográfico en economías emergentes y en desarrollo; restricciones a la migración; «Desacoplamiento» chino-estadounidense; efectos del cambio climático en los precios de las materias primas; pandemias; ciberataques y una reacción social contra la desigualdad de ingresos y riqueza.

En este escenario, el incremento en el rendimiento nominal de los bonos es mucho mayor, ya que las expectativas inflacionarias se desatan. Y también lo hace el rendimiento real (incluso si los bancos centrales retrasan el cambio de política), porque el rápido y volátil aumento de los precios aumenta la prima de riesgo de los bonos con vencimiento más largo. En estas condiciones, una importante corrección aguarda a las acciones, que puede llevarlas a territorio bajista (con una caída de no menos del 20% desde el último máximo de precios).

Este último escenario presenta una ralentización del crecimiento. Más que un susto temporal, el debilitamiento de la demanda agregada presagia la nueva normalidad, especialmente si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto.

En este caso, la caída de la demanda agregada y el crecimiento provoca una reducción de la inflación; la pérdida de perspectivas de crecimiento conduce a una corrección del mercado de valores y los rendimientos de los bonos caen aún más (como resultado de tasas de interés reales más bajas y expectativas de inflación).

¿Cuál de los cuatro escenarios es más probable? Los analistas de mercado y los formuladores de políticas, en su mayor parte, promueven la tesis del «medio derecho», pero me temo que el escenario de sobrecalentamiento es más relevante. Con la actual flexibilidad de las políticas monetaria, fiscal y crediticia, a medida que desaparezcan la variante delta y las correspondientes restricciones de oferta, el crecimiento se sobrecalentará y los bancos centrales quedarán entre la espada y la pared.

Enfrentados a una trampa de deuda y una inflación persistente por encima del objetivo, es casi seguro que se acobardarán y pospondrán el cambio de política, incluso si la política fiscal sigue siendo demasiado flexible.

Pero en el mediano plazo, dado que la economía mundial sufre una variedad de choques negativos persistentes de oferta, podemos terminar con algo mucho peor que una estanflación leve o un recalentamiento: estanflación en toda regla, con mucho menos crecimiento y más inflación. La tentación de reducir el valor real de grandes ratios de deuda con una tasa nominal fija llevará a los bancos centrales a ajustarse a la inflación en lugar de luchar contra ella y arriesgarse a una debacle económica y de mercado.

Sin embargo, los coeficientes de deuda actual (pública y privada) son sustancialmente más altos que en los setenta estanflacionarios. Los agentes públicos y privados excesivamente endeudados con ingresos muy bajos estarán en riesgo de insolvencia a medida que las primas de riesgo inflacionistas aumenten la presión al alza sobre las tasas de interés reales, y las condiciones estarán maduras para el tipo de crisis de deuda estanflacionaria sobre la que he advertido.

El escenario optimista que se presenta hoy en los precios de los mercados financieros puede acabar siendo una fantasía. En lugar de detenerse en la tesis del «medio derecho», los observadores económicos deberían recordar a Cassandra, cuyas advertencias nadie prestó atención hasta que fue demasiado tarde.

El autor

Nouriel Roubini, profesor emérito de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, economista jefe del Atlas Capital Team y director ejecutivo de Roubini Macro Associates. Es un ex economista senior para asuntos internacionales en el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca durante la Administración Clinton. Ha trabajado para el FMI, la Fed y el Banco Mundial. Su sitio web es NourielRoubini.com, y es el anfitrión de NourielToday.com.

Traducción: Esteban Flamini

Derechos de autor: Project Syndicate, 2020

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